??? “錢荒再度來襲”、“疑似信用違約”、“央行被迫出手安撫市場”，近期諸如此類吸引眼球又牽動(dòng)人心的言辭層出不窮。拋開造成資金面短期波動(dòng)的季節(jié)性因素不論，這些稍顯夸大的說法凸顯的正是中國利率水平居高不下，造成對資本市場敏感神經(jīng)的隱隱灼痛。
??? 不過，將中國資金價(jià)格易上難下的困局，全地打在試圖嚴(yán)控“流動(dòng)性總閘門”的中國央行身上，不僅是看錯(cuò)了病，而且是下錯(cuò)了藥。這或許會(huì)產(chǎn)生快意恩仇的短暫快感，卻斷難實(shí)現(xiàn)釜底抽薪的長期療效。當(dāng)前中國利率水平之所以居高不下，有利率市場化加快背景下的中樞抬升，有美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)退出量寬的邊際沖擊，還有融資剛性部門剛需的加薪添火。如何應(yīng)對利率的“三重沖擊波”，避免其給金融體系帶來過度震蕩，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來過多拖累，將是未來中國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的主要矛盾之一。
第一重沖擊波：利率市場化
??? 從國際經(jīng)驗(yàn)來看，利率市場化進(jìn)程中都伴隨著實(shí)際利率的抬升。這是因?yàn)?，金融抑制下金融脫媒加速推進(jìn)，商業(yè)銀行被迫通過提高負(fù)債端回報(bào)率攬儲(chǔ)，相應(yīng)地在資產(chǎn)端就需要更高的收益率，以弱化息差收窄對銀行利潤的擠壓，而這無疑會(huì)抬升整個(gè)社會(huì)的利率中樞。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在利率市場化前實(shí)際利率都相對較低甚至為負(fù)，而在利率市場化加速推進(jìn)時(shí)經(jīng)通脹調(diào)整的長期國債收益率均顯著上行，上行幅度大致在4%-8%。
??? 目前中國金融脫媒已呈不可逆擋之勢，銀行理財(cái)產(chǎn)品以及其他金融機(jī)構(gòu)的類理財(cái)產(chǎn)品對表內(nèi)存款形成了可觀分流。某種程度上，今年下半年國債收益率快速抬升正是對這一進(jìn)程的反應(yīng)。當(dāng)前中國經(jīng)通脹調(diào)整的十年期國債收益率不到2%，利率市場化進(jìn)程中仍有較大上行空間。值得指出的是，空間是一回事，窮盡空間的路是另一回事。
??? 有觀點(diǎn)認(rèn)為利率市場化只不過是利率“并軌”，即管制利率向市場利率不斷逼近而已，這并不必然帶來實(shí)際利率的上行。但中國是典型的金融抑制國家，管制利率顯著低于市場利率。即便是利率“并軌”，也是并向更高的 “（市場利率）軌”，而這必將導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)利率中樞的抬升。
第二重沖擊波：美聯(lián)儲(chǔ)退出量寬
??? 去年12月18日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定，每月削減購債100億美元，正式啟動(dòng)量寬退出之路。之前資本市場頗為擔(dān)心的是，美聯(lián)儲(chǔ)退出量寬，可能令全球流動(dòng)性泛濫格局逆轉(zhuǎn)，令中國央行貨幣政策疲于應(yīng)對。央行要么下調(diào)存準(zhǔn)應(yīng)對國內(nèi)資金斷流，要么大量消耗外儲(chǔ)干預(yù)人民幣匯率。但充其量這只會(huì)是有限對沖和滯后對沖，而不會(huì)是完全對沖和實(shí)時(shí)對沖。這將從邊際上抽緊國內(nèi)流動(dòng)性，帶來實(shí)際利率中樞進(jìn)一步上行的壓力。
??? 但美聯(lián)儲(chǔ)比市場預(yù)期得更早退出量寬，并輔之以寬慰人心的遠(yuǎn)期指引。這極大地放慢了中美利差收窄的步伐，延緩了人民幣匯率承壓的力道。目前中國跨境資金流入未見明顯放緩，令人擔(dān)憂的“窗口事件”并未發(fā)生。這為央行維持其“偏緊微調(diào)”的貨幣政策基調(diào)創(chuàng)造了條件，或者說暫免了后顧之憂。但沒有了“近憂”，卻不能少了“遠(yuǎn)慮”。一旦美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，而中國經(jīng)濟(jì)疲態(tài)漸顯，中美經(jīng)濟(jì)增長前景的差異，終將給國內(nèi)資金價(jià)格帶來上行壓力。這個(gè)時(shí)點(diǎn)，其實(shí)并不遙遠(yuǎn)，也許就在今年上半年。認(rèn)為“狼來了不過如此”，或者“來得不過是一匹溫柔的狼”，也許只是一種半自大半虛妄的臆想。
第三重沖擊波：國企和城投融資剛性
??? 軟預(yù)算約束體制下，享有政府隱性擔(dān)保的國企和城投對資金成本抬升并不敏感。以上市公司為例，2009年開始，國有企業(yè)投入資本回報(bào)率開始低于非國有企業(yè)并逐步下行，但其杠桿率卻顯著高于非國有企業(yè)并逐步上行。顯然，國企融資決策并非完全受資產(chǎn)端回報(bào)率的驅(qū)使。至于地方城投平臺(tái)，其更關(guān)注的顯然是資金的可得性，而非資金的價(jià)格。軟預(yù)算約束下的融資剛性不祛除，提高利率可能無法迫使國企和城投去杠桿，反而可能以更高成本占用更多信貸資源，對其他經(jīng)濟(jì)主體融資形成擠出，進(jìn)而抬高整個(gè)社會(huì)的利率水平。
??? 在《2013年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，央行首次指出房地產(chǎn)領(lǐng)域的資金擠出效應(yīng)。央行的潛臺(tái)詞可能是，目前實(shí)際利率水平之所以居高不下，并不是因?yàn)檎w貨幣信貸不夠充裕，而是因?yàn)榉康禺a(chǎn)（也許還要加上地方主導(dǎo)投資）過度集聚了資金。也就是說，不是貨幣總量上出了問題，而是貨幣配置上出了問題。
??? 貨幣政策無法根本解決這一問題，蓋因總量調(diào)整在結(jié)構(gòu)失衡面前多是束手無策的?？偭吭偈站o，會(huì)令借新還舊滾動(dòng)成本不斷上升，倒逼龐氏企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提前暴露，非央行所愿；總量再寬松，新增流動(dòng)性可能只是給國企和城投打了牙祭，而真正需要資金的實(shí)體企業(yè)仍在望穿秋水，亦非央行所愿?！敖?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定金融結(jié)構(gòu)”，委實(shí)道出了當(dāng)前中國債務(wù)和金融問題的癥結(jié)所在。
??? 當(dāng)前，國企和城投對社會(huì)融資成本的“抬升效應(yīng)”仍難有效緩解。正如周小川行長所言，“中國目前資金總需求偏大，資金價(jià)格的均衡點(diǎn)會(huì)偏高，這是中國經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)”。但若融資剛性部門的融資需求下不來，央行嚴(yán)管“流動(dòng)性總閘門”只會(huì)造成兩種結(jié)果：要么是旨在規(guī)避監(jiān)管的金融創(chuàng)新被進(jìn)一步激發(fā)（畢竟監(jiān)管總是落后于創(chuàng)新），要么是令人“談虎色變”的信用風(fēng)險(xiǎn)被加速釋放（這可能是政府憂心而市場期待的）。
穩(wěn)健財(cái)政是降低中國實(shí)際利率水平的關(guān)鍵
??? 從利率的“三重沖擊波”來看，利率市場化推進(jìn)可謂日新月異，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE已是木已成舟。那么，改變中國實(shí)際利率中樞易上難下，緩解其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)終將顯現(xiàn)沖擊的最可行路徑，就是在偏緊貨幣政策之下，輔以穩(wěn)健財(cái)政政策，特別是遏制地方政府債務(wù)的無序擴(kuò)張。簡單地說，只有扼住融資剛性部門（特別是地方政府融資平臺(tái)）的“饕餮之口”，才能更好地滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的“嗷嗷待哺之口”。
??? 新近閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，仍然沿用了“積極的財(cái)政政策”的表述。但筆者認(rèn)為積極財(cái)政的內(nèi)瓤或許正在悄悄改變，是“有所為有所不為”式的積極，即中央財(cái)政積極而地方財(cái)政收緊。之所以有這樣的判斷，是因?yàn)楫?dāng)前中央政府資產(chǎn)負(fù)債表仍然健康，倒是地方政府負(fù)債過快擴(kuò)張勢頭堪憂。私人部門控杠桿（不說至今未有實(shí)質(zhì)成效的“去杠桿”了）之際，政府內(nèi)部杠桿騰挪勢在必行也可行！
??? 慶幸的是，地方債治理上的“頂層設(shè)計(jì)”已初露端倪。其一，三中全會(huì)公告中，中央政府有較為明確的上收事權(quán)（支出責(zé)任）的傾向。教育、醫(yī)療、教育等全國統(tǒng)籌程度提高，“條條管理”特征增強(qiáng)，地方政府也就不能借口事權(quán)過多而去過度負(fù)債。其二，近日中組部下文，地方干部考核中弱化增長權(quán)重，強(qiáng)調(diào)債務(wù)考評，這將“釜底抽薪”般地弱化地方政府投資（進(jìn)而負(fù)債）擴(kuò)張的沖動(dòng)。其三，中央城鎮(zhèn)化工作會(huì)議上，“望得見山，看得見水，記得住鄉(xiāng)愁”的城鎮(zhèn)化令人憧憬。詩情畫意地“以人為本推進(jìn)城鎮(zhèn)化”，也就不能簡單粗暴地“大干快上搞項(xiàng)目”了。除卻借新還舊的剛性成本不論，這將在很大程度上遏制地方負(fù)債增量擴(kuò)張的“源頭活水”。
??? 地方政府過度負(fù)債的借口闕如，動(dòng)機(jī)弱化，“倒逼”減輕。凝聚了治理地方債的共識(shí)，剩下的就是一點(diǎn)一滴地扎實(shí)推進(jìn)了。這是融資剛性部門融資需求軟化的關(guān)鍵，亦是有效降低當(dāng)前高企實(shí)際利率的關(guān)鍵。
??? 貨幣的后面，財(cái)政是根子。誠哉斯言！（英國經(jīng)融時(shí)報(bào)? 注：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn),不代表所屬機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)）
??? 不過，將中國資金價(jià)格易上難下的困局，全地打在試圖嚴(yán)控“流動(dòng)性總閘門”的中國央行身上，不僅是看錯(cuò)了病，而且是下錯(cuò)了藥。這或許會(huì)產(chǎn)生快意恩仇的短暫快感，卻斷難實(shí)現(xiàn)釜底抽薪的長期療效。當(dāng)前中國利率水平之所以居高不下，有利率市場化加快背景下的中樞抬升，有美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)退出量寬的邊際沖擊，還有融資剛性部門剛需的加薪添火。如何應(yīng)對利率的“三重沖擊波”，避免其給金融體系帶來過度震蕩，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來過多拖累，將是未來中國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的主要矛盾之一。
第一重沖擊波：利率市場化
??? 從國際經(jīng)驗(yàn)來看，利率市場化進(jìn)程中都伴隨著實(shí)際利率的抬升。這是因?yàn)?，金融抑制下金融脫媒加速推進(jìn)，商業(yè)銀行被迫通過提高負(fù)債端回報(bào)率攬儲(chǔ)，相應(yīng)地在資產(chǎn)端就需要更高的收益率，以弱化息差收窄對銀行利潤的擠壓，而這無疑會(huì)抬升整個(gè)社會(huì)的利率中樞。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在利率市場化前實(shí)際利率都相對較低甚至為負(fù)，而在利率市場化加速推進(jìn)時(shí)經(jīng)通脹調(diào)整的長期國債收益率均顯著上行，上行幅度大致在4%-8%。
??? 目前中國金融脫媒已呈不可逆擋之勢，銀行理財(cái)產(chǎn)品以及其他金融機(jī)構(gòu)的類理財(cái)產(chǎn)品對表內(nèi)存款形成了可觀分流。某種程度上，今年下半年國債收益率快速抬升正是對這一進(jìn)程的反應(yīng)。當(dāng)前中國經(jīng)通脹調(diào)整的十年期國債收益率不到2%，利率市場化進(jìn)程中仍有較大上行空間。值得指出的是，空間是一回事，窮盡空間的路是另一回事。
??? 有觀點(diǎn)認(rèn)為利率市場化只不過是利率“并軌”，即管制利率向市場利率不斷逼近而已，這并不必然帶來實(shí)際利率的上行。但中國是典型的金融抑制國家，管制利率顯著低于市場利率。即便是利率“并軌”，也是并向更高的 “（市場利率）軌”，而這必將導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)利率中樞的抬升。
第二重沖擊波：美聯(lián)儲(chǔ)退出量寬
??? 去年12月18日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定，每月削減購債100億美元，正式啟動(dòng)量寬退出之路。之前資本市場頗為擔(dān)心的是，美聯(lián)儲(chǔ)退出量寬，可能令全球流動(dòng)性泛濫格局逆轉(zhuǎn)，令中國央行貨幣政策疲于應(yīng)對。央行要么下調(diào)存準(zhǔn)應(yīng)對國內(nèi)資金斷流，要么大量消耗外儲(chǔ)干預(yù)人民幣匯率。但充其量這只會(huì)是有限對沖和滯后對沖，而不會(huì)是完全對沖和實(shí)時(shí)對沖。這將從邊際上抽緊國內(nèi)流動(dòng)性，帶來實(shí)際利率中樞進(jìn)一步上行的壓力。
??? 但美聯(lián)儲(chǔ)比市場預(yù)期得更早退出量寬，并輔之以寬慰人心的遠(yuǎn)期指引。這極大地放慢了中美利差收窄的步伐，延緩了人民幣匯率承壓的力道。目前中國跨境資金流入未見明顯放緩，令人擔(dān)憂的“窗口事件”并未發(fā)生。這為央行維持其“偏緊微調(diào)”的貨幣政策基調(diào)創(chuàng)造了條件，或者說暫免了后顧之憂。但沒有了“近憂”，卻不能少了“遠(yuǎn)慮”。一旦美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，而中國經(jīng)濟(jì)疲態(tài)漸顯，中美經(jīng)濟(jì)增長前景的差異，終將給國內(nèi)資金價(jià)格帶來上行壓力。這個(gè)時(shí)點(diǎn)，其實(shí)并不遙遠(yuǎn)，也許就在今年上半年。認(rèn)為“狼來了不過如此”，或者“來得不過是一匹溫柔的狼”，也許只是一種半自大半虛妄的臆想。
第三重沖擊波：國企和城投融資剛性
??? 軟預(yù)算約束體制下，享有政府隱性擔(dān)保的國企和城投對資金成本抬升并不敏感。以上市公司為例，2009年開始，國有企業(yè)投入資本回報(bào)率開始低于非國有企業(yè)并逐步下行，但其杠桿率卻顯著高于非國有企業(yè)并逐步上行。顯然，國企融資決策并非完全受資產(chǎn)端回報(bào)率的驅(qū)使。至于地方城投平臺(tái)，其更關(guān)注的顯然是資金的可得性，而非資金的價(jià)格。軟預(yù)算約束下的融資剛性不祛除，提高利率可能無法迫使國企和城投去杠桿，反而可能以更高成本占用更多信貸資源，對其他經(jīng)濟(jì)主體融資形成擠出，進(jìn)而抬高整個(gè)社會(huì)的利率水平。
??? 在《2013年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，央行首次指出房地產(chǎn)領(lǐng)域的資金擠出效應(yīng)。央行的潛臺(tái)詞可能是，目前實(shí)際利率水平之所以居高不下，并不是因?yàn)檎w貨幣信貸不夠充裕，而是因?yàn)榉康禺a(chǎn)（也許還要加上地方主導(dǎo)投資）過度集聚了資金。也就是說，不是貨幣總量上出了問題，而是貨幣配置上出了問題。
??? 貨幣政策無法根本解決這一問題，蓋因總量調(diào)整在結(jié)構(gòu)失衡面前多是束手無策的?？偭吭偈站o，會(huì)令借新還舊滾動(dòng)成本不斷上升，倒逼龐氏企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提前暴露，非央行所愿；總量再寬松，新增流動(dòng)性可能只是給國企和城投打了牙祭，而真正需要資金的實(shí)體企業(yè)仍在望穿秋水，亦非央行所愿?！敖?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定金融結(jié)構(gòu)”，委實(shí)道出了當(dāng)前中國債務(wù)和金融問題的癥結(jié)所在。
??? 當(dāng)前，國企和城投對社會(huì)融資成本的“抬升效應(yīng)”仍難有效緩解。正如周小川行長所言，“中國目前資金總需求偏大，資金價(jià)格的均衡點(diǎn)會(huì)偏高，這是中國經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)”。但若融資剛性部門的融資需求下不來，央行嚴(yán)管“流動(dòng)性總閘門”只會(huì)造成兩種結(jié)果：要么是旨在規(guī)避監(jiān)管的金融創(chuàng)新被進(jìn)一步激發(fā)（畢竟監(jiān)管總是落后于創(chuàng)新），要么是令人“談虎色變”的信用風(fēng)險(xiǎn)被加速釋放（這可能是政府憂心而市場期待的）。
穩(wěn)健財(cái)政是降低中國實(shí)際利率水平的關(guān)鍵
??? 從利率的“三重沖擊波”來看，利率市場化推進(jìn)可謂日新月異，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE已是木已成舟。那么，改變中國實(shí)際利率中樞易上難下，緩解其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)終將顯現(xiàn)沖擊的最可行路徑，就是在偏緊貨幣政策之下，輔以穩(wěn)健財(cái)政政策，特別是遏制地方政府債務(wù)的無序擴(kuò)張。簡單地說，只有扼住融資剛性部門（特別是地方政府融資平臺(tái)）的“饕餮之口”，才能更好地滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的“嗷嗷待哺之口”。
??? 新近閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，仍然沿用了“積極的財(cái)政政策”的表述。但筆者認(rèn)為積極財(cái)政的內(nèi)瓤或許正在悄悄改變，是“有所為有所不為”式的積極，即中央財(cái)政積極而地方財(cái)政收緊。之所以有這樣的判斷，是因?yàn)楫?dāng)前中央政府資產(chǎn)負(fù)債表仍然健康，倒是地方政府負(fù)債過快擴(kuò)張勢頭堪憂。私人部門控杠桿（不說至今未有實(shí)質(zhì)成效的“去杠桿”了）之際，政府內(nèi)部杠桿騰挪勢在必行也可行！
??? 慶幸的是，地方債治理上的“頂層設(shè)計(jì)”已初露端倪。其一，三中全會(huì)公告中，中央政府有較為明確的上收事權(quán)（支出責(zé)任）的傾向。教育、醫(yī)療、教育等全國統(tǒng)籌程度提高，“條條管理”特征增強(qiáng)，地方政府也就不能借口事權(quán)過多而去過度負(fù)債。其二，近日中組部下文，地方干部考核中弱化增長權(quán)重，強(qiáng)調(diào)債務(wù)考評，這將“釜底抽薪”般地弱化地方政府投資（進(jìn)而負(fù)債）擴(kuò)張的沖動(dòng)。其三，中央城鎮(zhèn)化工作會(huì)議上，“望得見山，看得見水，記得住鄉(xiāng)愁”的城鎮(zhèn)化令人憧憬。詩情畫意地“以人為本推進(jìn)城鎮(zhèn)化”，也就不能簡單粗暴地“大干快上搞項(xiàng)目”了。除卻借新還舊的剛性成本不論，這將在很大程度上遏制地方負(fù)債增量擴(kuò)張的“源頭活水”。
??? 地方政府過度負(fù)債的借口闕如，動(dòng)機(jī)弱化，“倒逼”減輕。凝聚了治理地方債的共識(shí)，剩下的就是一點(diǎn)一滴地扎實(shí)推進(jìn)了。這是融資剛性部門融資需求軟化的關(guān)鍵，亦是有效降低當(dāng)前高企實(shí)際利率的關(guān)鍵。
??? 貨幣的后面，財(cái)政是根子。誠哉斯言！（英國經(jīng)融時(shí)報(bào)? 注：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn),不代表所屬機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)）